* 对投资者而言，关键不在于单一爆款游戏，而是虎牙能否依托主播、赛事、发行商合作及内容生态，持续实现游戏变现能力

　　在经历连续三年收入下滑后，游戏直播龙头 $虎牙(NYSEHUYA)$ 或许终于在不断变化的中国游戏市场中，找到新的成长公式。

　　公司最新季度业绩显示，其增长模式已出现转变，不再依赖过去的直播，而是围绕游戏本身拓展变现能力。公司第四季度收入按年增长16.2%至17.4亿元（2.52亿美元），创下近10个季度新高。全年计，虎牙2025年收入达65亿元，较2024年增长7%，为自2021年以来首次实现年度收入回升。

　　值得注意的是，在第四季度直播收入仅增加1.9%的情况下，公司仍实现整体成长。推动业绩的主要动力来自游戏相关服务、广告及其他收入，该部分按年大幅增长59.4%至5.925亿元。公司毛利上升43.6%，带动毛利率由去年同期的11.4%提升至14.1%。这反映的并非直播业务回暖，而是虎牙新业务规模已足以成为重要收入来源。

　　这一转变之所以重要，在于虎牙所处的市场环境已发生变化。2025年中国电竞产业仍录得293.3亿元收入，用户规模超过4.95亿人，显示市场体量依然庞大。但虎牙的竞争对手已不再仅限于老对手斗鱼（等传统游戏直播平台。

　　抖音及 $快手-W(HK01024)$ 等短视频巨头正加速进军直播领域，凭藉更庞大的用户基础、更强的推荐算法以及更丰富的变现工具，对传统平台构成压力。尤其是抖音，已成功吸引大量头部游戏主播与电竞人才转投其平台。

　　在业绩电话会上，代理联席CEO黄俊洪表示，虎牙“已不再只是游戏直播平台”，而是转型为“以内容驱动的综合游戏服务提供商”。这一转型体现在《鹅鸭杀》（Goose Goose Duck Mobile）等产品上。该游戏为一款社交推理类游戏，原由Gaggle Studios开发，早前透过Steam在中国走红。虎牙取得其手游版本权利，并于今年1月推出。

　　《鹅鸭杀》的发展历程，也说明虎牙当前增长动能，未必如表面数据所显示般稳固。该公司并非这款游戏热潮的原创推手，而此类派对型爆款游戏热度往往消退迅速。虎牙正试图证明的是，其在本地化、推广及商业化能力上，较以往已有提升。黄俊洪表示，该游戏在上线万。

　　不过，目前该游戏暂未大规模变现，管理层预期需待后续内容更新后，收入才会显著释放。因此，《鹅鸭杀》对虎牙而言，更重要的是作为新商业模式下，未来游戏相关收入的潜在来源，而非单一爆款产品。

　　最新一季的表现，为过去一年逐步成形的替代模式画下总结。虎牙已不再只是试图将观众转化为打赏用户，而是透过主播、赛事、短视频流量与社群分发，协助游戏公司推广并变现产品，同时从中获取更大价值。相较于单纯“直播业务回稳”的说法，这是一个更具说服力、也更容易被投资者理解的成长叙事。

　　更关键的是，虎牙能否摆脱只靠一两款爆款支撑的模式，建立起可复制的成长机制。管理层指出，第四季游戏内道具销售按年大增逾200%，并强调公司取得《王者荣耀》FMVP皮肤的独家预售权，显示游戏发行正成为最重要的增长来源。

　　公司亦提到其于12月主办的德玛西亚杯，并指出这是《英雄联盟》官方赛事首次交由第三方直播平台承办。综合这些案例可见，虎牙与发行商的合作关系、内容运营能力及赛事执行能力，正逐步转化为超越单纯“导流观众”的收入来源。

　　虎牙亦正围绕该生态系打造更多支撑增长的业务，在业绩电话会上，黄俊洪表示，AI驱动的频道已开始取得进展，公司亦正扩展如“Delta Force Map Tool”等AI工具，并探索将AI功能应用于包括《鹅鸭杀》在内的游戏。同时，公司海外业务亦出现初步成效，海外广告及游戏内道具销售稳步增长，并加大海外发行布局。不过，这些新业务规模仍不足以让投资者立即重新评价公司。

　　虎牙上周公布最新业绩当日，股价一度上涨近10%，显示其转型开始吸引市场关注，但其后已回吐全部升幅。过去52周，该股累计下跌约4%，跑输同期中概股整体反弹，反映投资者仍在观望其收入回升是否具备持续性。

　　虎牙正积极强化市场对《鹅鸭杀》潜力的预期。黄俊洪表示，该游戏今年稍后将推出重大内容更新，管理层预期夏季日活跃用户将再度提升，并计划推出微信小游戏版本及UGC编辑工具，以延长其生命周期。

　　因此，未来数个季度将成为关键，市场将观察虎牙能否在其他游戏中复制《鹅鸭杀》的模式，并将发行业务打造为稳定的收入来源。

　　此外，监管并非本次业绩会的主要焦点，但仍是持续存在的风险。此前针对限制游戏内消费诱导与奖励机制的政策草案于2023年底被撤下，相关担忧有所缓解。然而，游戏与直播行业仍处于高度监管之下。

　　相较之下，竞争对手斗鱼最新披露的业绩仍显示其直播业务持续萎缩，即使透过削减成本与发展副业试图稳住局面，成效仍有限。这种对比正说明虎牙本季表现的重要性。这并不代表其转型已经完成，但至少让投资者看到了下一阶段的可能样貌。这是一个更具吸引力的叙事，仍需时间验证其可持续性。

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