今年1-5月，国内移动游戏市场同比增长20%，头部大厂的长青游戏流水稳中有升，中型公司的新产品频超预期。从版号数量看，1-6月发布国产游戏版号757款，同比增长21%，其中6月国产版号147款，同比增长41%，环比增长13%，创22年以来单月新高。

　　中信建投证券传媒互联网首席杨艾莉团队、海外研究首席崔世峰团队推出【游戏行业推荐】：

　　Newzoo上调2025年全球游戏市场营收预测，《斗罗大陆：猎魂世界》正式上线

　　需求端高景气，1-5月国内手游规模同比增长20%。今年1-5月中国游戏市场规模为1411亿元，同比增长17%，其中中国移动游戏市场规模为1052亿元，同比增长20%。单5月看，中国游戏市场规模为281亿元，同比增长10%，其中中国移动游戏市场规模为212亿元，同比增长12%。

　　头部公司长青游戏稳中有升，中型公司新产品频超预期。根据伽马数据统计的手游流水榜单，1-5月各月排名前10的游戏大部分是24年之前上线的游戏。这些长青游戏流水持续增长，例如网易《第五人格》上线年，据点点数据一季度流水同比增长50%以上；《和平精英》在5月17日开启SS33赛季，上线全新枪械皮肤、地铁物资、时光福利碎片等活动，赛季更新当日IM电竞登上App Store畅销总榜榜首。部分中小体量新游表现同样较好，例如巨人网络《超自然行动组》、吉比特《问剑长生》《杖剑传说》。

　　政策回暖，供给端同样高景气。从版号数量看，1-6月发布国产游戏版号757款，同比增长21%，其中6月国产版号147款，同比增长41%，环比增长13%，创22年以来单月新高，包括恺英《斗罗大陆》、巨人《无尽修仙》；1-6月进口版号55款，同比基本持平，但发放频率缩短至每月一次。从游戏政策看，今年以来游戏政策暖风频吹，既包括国家层面的支持文化出海、文化强国、网络出版的减税与IPO再融资，也包括地方层面的行业政策扶持、版号审批程序简化等。

　　游戏用户侧活跃度高，国内游戏社区平台有望直接受益。当前国内主要的游戏社区平台包括TapTap、好游快爆、传奇盒子、小红书、哔哩哔哩和微信游戏圈。TapTap与好游快爆的模式类似，都定位为游戏分发渠道和游戏社区，但TapTap社区的活跃度更高、公信力更强。小红书和哔哩哔哩都是综合性的社区平台，既是用户分享游戏内容的平台，也是重要的内容营销投放渠道。微信游戏圈是微信23年新发布的板块，依托微信的高社交黏性，游戏运营者可以建立私域圈子，用户也可以看到其他好友发布的游戏动态。传奇盒子则聚焦传奇游戏赛道，提供游戏体验、社区、直播、账号交易等多个板块，目前日活40-45万。

　　投资建议：今年以来游戏行业供需两旺，需求端，1-5月国内手游市场规模同比增长20%；供给端，1-6月国产游戏版号数量同比增长21%，6月单月创22年以来新高。游戏平台社区有望充分受益于游戏行业的高景气。一方面，游戏社区的用户活跃度有望增加，在不增加adload的情况下，也可以提升平台的广告收入。另一方面，长青游戏的稳健运营和中小体量新游戏上线，有望提升游戏平台社区的游戏下载量和流水规模，从而带动平台整体业绩增长。

　　风险提示：广告主广告投放预算下滑的风险；新品流水不及预期的风险；游戏用户喜好偏移的风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。

　　证券研究报告名称：《透视全球游戏社区平台—— 国内篇：传奇盒子、TapTap》

　　我们仍然坚定，重申对游戏的全年主线）暑期刚刚开始，高频数据才开始演绎：《超自然》进入免费Top3，畅销Top10，预计7月底~8月初暑期大版本后，流水会再上台阶，且该游戏出海潜力大（对标第五人格日本市场），全球年流水上限可看50亿量级。《M88》首月预估接近3亿流水，观察次月留存情况。

　　2）这一轮游戏不只是和大厂的产品周期错开，而是过去2~3行业外部波折（版号和政策回暖）和内部梳理（人员优化/反腐提效）后，各家都明确了自身能力圈，叠加AI对产能的加速，中型公司正式开启了一轮创新周期，比如超自然在女性微恐赛道的创新玩法，异环在二次元都市赛道的先手，EVE在AI原生游戏的尝试。这个创新周期，我们预估是2~3年维度，而不只是一个暑期档。

　　4）下半年新产品可能有预期差，包括《代号杀》，《M88》日服，《伊瑟》国服，以及《异环》正式上线x，今年EPS驱动，看好板块到25x，龙头到30x。中报过后切明年估值可能更便宜。

　　TapTap本周发布会公布50款游戏，相较24年提升14%，《伊瑟》等多款第一方游戏亮相，以及13款PC游戏，亮点包括：

　　心动第一方游戏《伊瑟》国服9月25日，海外服月流水估计超过1亿，表现亮眼《心动小镇》7月17日一周年庆，联动小马宝莉IP《火炬之光》7月18日新赛季《仙境RO2》12月首测

　　第三方游戏腾讯《无畏契约》持续测试中，《洛克王国》Q4上线月线下试玩完美《异环》四季度玩家体验会《明末：渊虚之羽》7月11日线日发售

　　AI创作工具AI+UGC游戏编辑器“星火编辑器”进行更新，支持APK导出与PC打包，AI辅助资产生成

　　低成本/高品质，符合新消费：买断制付费+更沉浸画面和操作体验，vs手游vs旅游等其他线下娱乐，有性价比优势（端游300元 vs 旅游平均1000元+）。2024年，Steam全年上架国产游戏超1600款（同比增长45%），国区玩家消费额估算达200亿元。

　　国产大作文化出海可期：7月上线的《解限机》《明末》，年内上线《异环》《昭和米国物语》，还有大厂腾讯投资《影之刃零》，网易自研的《归唐》都计划全球发行，实现文化出海。

　　存量端游如瓦和三角洲热度高：“全民打瓦”“彦祖ID”等现象也显示出《无畏契约》和《三角洲行动》等产品的热度攀升。

　　风险提示：版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

　　证券研究报告名称：《传媒周观点：游戏下半年新品饱满，美图影像设计Agent开放测试》

　　Newzoo上调2025年全球游戏市场营收预测，《斗罗大陆：猎魂世界》正式上线

　　全球游戏市场正呈现复苏与增长的双重动能，Newzoo上调2025年全球游戏市场营收预测，反映出行业对用户需求回暖、技术驱动（如AI、云游戏）及新兴市场扩张的信心，全年营收增长预期进一步强化；同时头部厂商重点产品的密集上线日《斗罗大陆：猎魂世界》上线表现亮眼，后续行业大作催化不断，如《诛仙2》定档8月7日公测（完美世界旗下），我们认为，随着游戏行业后续众多大作上线，行业景气度有望进一步提升。

　　2025年中国游戏行业呈现“内外双循环”格局，出海IM电竞深化本地化与混合变现。根据游戏工委数据，25Q1中国游戏市场收入857.04亿元环比下降1.21%，同比增长17.99%，移动端、客户端游戏市场均对整体游戏市场的同比增长做出贡献，两个终端新品及双端互通新品带来部分增量；此外，部分产品也体现了长线生命力，在运营多年后，产品流水仍能实现较大幅度同比增长。中国移动游戏市场实际销售收入636.26亿元，环比下降2.18%，同比增长20.29%，中国客户端游戏市场实际销售收入179.19亿元，环比增长3.62%，同比增长6.85%。中国自主研发游戏海外市场实际销售收入48.05亿美元，环比下降0.59%，同比增长17.92%。

　　趋势一、出海：全球化战略深化，头部厂商构筑壁垒。2025年中国游戏出海已进入“精耕细作”阶段，政策支持与市场驱动双轮并进。根据Sensor Tower数据，2024年中国自主研发游戏海外收入达185.57亿美元（约1,340亿人民币），同比增长13.39%；头部厂商如世纪华通（《Whiteout Survival》、三七互娱（《Puzzles & Survival》及米哈游（《原神》《崩坏：星穹铁道》）占据全球收入榜前列；腾讯、网易等大厂通过投资海外工作室（如Supercell、拳头游戏）强化IP储备。核心驱动力：1）政策扶持（国务院《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》明确支持游戏出海产业链）；2）本地化能力提升（如中东、拉美等新兴市场本地化投入增加）；3）混合变现模式（内购+广告）适配多元市场。

　　趋势二、内需修复：政策松绑驱动结构性复苏，主机/PC端拐点显现。2025年第一季度游戏内需数据同比亮眼，25Q1中国游戏市场收入857.04亿元环比下降1.21%，同比增长17.99%。我们认为2025年游戏内需提升有望延续：1）版号常态化，游戏供给度提升，2025年1-4月国产游戏版号共计发放481款，同比增长12.4%；2）Z世代付费意愿提升；3）小游戏等多渠道扩大用户数；

　　趋势三、小游戏：碎片化流量红利释放，但马太效应加剧。小游戏成为行业新增量，根据Dataeye数据，2024年市场规模418亿元（+38%），头部效应显著：TOP 10小游戏占据八成以上市场份额，《寻道大千》、《无尽冬日》等产品通过“即点即玩+社交裂变”实现病毒式传播。

　　趋势四、AI渗透：AI技术正以“底层重构+场景颠覆”的双重逻辑重塑游戏产业。在生产力端，AI通过自动化流程（如NPC行为逻辑生成、3D资产批量构建）和智能决策系统（如动态关卡设计、玩家行为预测），显著降低开发周期与人力成本，使中小团队得以突破传统工业化壁垒，快速实现创意落地；在体验端，AI驱动的动态叙事（如玩家选择实时影响剧情走向）、个性化交互（如智能NPC情感反馈）与沉浸式场景（如多模态感知融合），推动游戏从“标准化产品”向“个性化体验”跃迁。以米哈游《Whispers From The Star》为例，其基于大模型的动态角色生成系统，通过实时解析玩家语音、文本及行为数据，使虚拟角色具备自适应情感记忆与逻辑推理能力，彻底打破传统游戏预设剧本的限制，开创“AI原生叙事”新范式。

　　风险提示：1. 政策监管风险：未成年人防沉迷系统，内容审查标准趋严导致下架风险陡增。海外市场面临欧盟《数字服务法案》、美国出口管制等合规挑战，跨境发行需应对地缘政治博弈；2. 市场竞争风险：头部厂商（腾讯、网易等）占据大部分市场份额，中小团队生存空间受挤压。同质化SLG/MMO赛道内卷严重，行业存在比较激烈的市场竞争风险；3.市场空间承压风险：游戏作为经济的二次导，或存在由于经济承压导致消费者消费水平不足的风险，同时，由于Z世代对游戏的偏好发生一定转变，可能存在游戏未能满足玩家喜好的风险；4.买量成本上行风险：由于行业竞争加剧，行业的买量成本上涨，对游戏公司的ROI存在一定压制。

　　证券研究报告名称：《Newzoo上调2025年全球游戏市场营收预测，斗罗大陆：猎魂世界正式上线日

　　2023年，AI+游戏驱动了当年游戏板块最高到30x，而今年是更加落地的基本面驱动，核心还是头部大厂的大单品较少且体量变小（如腾讯瓦手游 vs 去年DNFm），因此中型公司的竞争格局更好，且产品自身也展现出创新与亮点（比如超自然行动组 vs第五人格做出差异化），因此大部分A股游戏公司，今年是逐季度上修EPS的过程，且中报过后估值切换，明年的新品与增速可观，估值有底。

　　在暑期高频数据持续向好情况下，叠加Q2各家业绩的潜在超预期，游戏板块整体可以看到25x，龙头可以看到30x。

　　包括AI游戏（AI情感陪伴，AI游戏创作工具），以及端游市场的高景气度（网吧，游戏展会等），也是潜在可以延伸的主题，板块的活跃度和讨论度保持高位。

　　风险提示：版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

　　6月国产游戏版号数量147款，创22年以来单月新高，环比上月增加17款，包括恺英《斗罗大陆》、巨人《无尽修仙》。进口版号11款，包括腾讯《穿越火线》、网易《无主星渊》。

　　政策持续回暖。北京发布游戏电竞行业支持政策，包括出海激励，对海外营收与文化影响力双优的企业最高奖励500万元，并依托文化新质生产力政策提供出海全程指导。技术升级方面，推动AI、AIGC与产业深度融合，支持企业通过算力构建、大模型部署提升研发效率，智能化技改最高补贴3000万元。流程与生态优化方面，将游戏素材著作权登记周期从22天压缩至10天，对获版号并上线万元（国际获奖作品额外奖50万元。此前广东、上海等多地也推出支持政策，包括小程序游戏审批简化、游戏IP开发等。1~5月版号发放654款，同比增长15%，供给侧稳定增加。

　　我们重申观点，游戏是被忽视的重要的新消费，不论是为皮肤充值还是为数值付费，其本质即时的精神需求，且具备高频、高性价比的特征，也容易产生游戏原生IP，诸多的游戏原生IP是目前卡牌、谷子的IP根源，比如第五人格/英雄联盟/原神等。

　　当前游戏板块核心公司的估值在15~20x，明显低于新消费核心公司的估值，看好游戏板块。

　　风险提示：版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

　　证券研究报告名称：《传媒周观点：6月游戏版号创新高，阿里影业正式改名大麦娱乐》